（報告出品方：廣發證券）
一、投資要點
（一）主要觀點
截止2022年12月2日，計算機行業市盈率（歷史TTM整體法-剔除負值）達到47倍（注： 以我們覆蓋的196只個股作為整體），近期估值水平有所抬升，但仍處于過去三年相 對偏低的區間。
全面看好計算機行業機會，環比業績改善、后續環境回暖、估值底部區域以及風險 偏好趨勢回暖全面支撐行業配置機會，后疫情復蘇與自主可控并舉，從年度看需求 向好的預期反彈的概率增大，上半年的確定性強過下半年，年初是配置窗口！ 從后疫情的角度看，各細分領域下游需求會有望恢復，具體來看： （1） 總體而言，新的疫情防控態勢下，下游景氣度有望恢復，從年度看需求向好的 預期反彈的概率增大。 （2） 計算機上市公司以to B和to G為主，而國內企業和公共部門的年度預算窗口期 通常在年底至春節后。由于2023年的春節時間較早，除夕在1月21日。我們判斷 最晚在1月前后就可能迎來下游景氣度修復。 （3） 在2022年諸多細分領域遭遇嚴重的挑戰后，2023年的邊際變化值得期待。在 to B端，以擴大生產銷售、提高企業運營效率和產品競爭力的IT相關投資可能優 先顯現；在to G端，相關行業的信創可能會有更多具體可行的規劃出臺，進一步 鞏固需求的確定性。且新一輪的行業信創有了更多的市場化競爭因素，兩者在 一定程度上有了統一融合的契機。
從自主可控來看，市場化的B端需求和行業信創在較長維度看并不存在嚴重的對立關系： （1） 首先，當前的行業信創參與方在產品成熟度和可靠性方面已經比上一輪有了 較為明顯的進步，包括芯片、操作系統、數據庫和相關應用軟件，已經形成了一 定的市場競爭態勢。在電信、銀行等要求較高的領域，國產服務器等硬件之外， 操作系統和數據庫等關鍵基礎軟件也有了更多的突破和進展。 （2） 其次，在行業信創中有兩點與上一輪不同： 第一：客戶屬性。上一輪信創的客戶基本是黨政軍等公共部門機關事業單位。 行政色彩濃厚，而接下來的行業信創以企業為主體，招標采購流程更加市場化。 第二：性能和生態系統要求。上一輪信創主要支撐辦公系統為主的一般公務流 程，而行業信創進一步推進需要支撐經營和業務流程，對性能和生態系統的要 求是以不影響正常運轉為前提，因此市場化考慮的權重更大。 （3） 經過過去三四年的環境變化后，自主可控氛圍更重，國產計算機軟硬件公司的 關注度得到提升，伴隨其產品的不斷打磨，在市場化B端領域得到嘗試的機會也 越來越多。無論硬件還是軟件，從0到1都是最難也最關鍵的一步，有試錯迭代 的場景后面的升級進步就會加速。 （4） 另一方面，我們也觀察到自主可控并非機械擴大到商業領域的所有環節。無論 對德國公司在企業管理ERP軟件和工業軟件在中國的發展支持，還是在醫療等 領域相關無可替代的IT技術的審慎態度，以及對各行業信創規劃差異的尊重來 看，在力所能及的節點鼓勵扶持而不是勉強硬上才是大原則。
2. 重點子行業投資要點
（1） 企業云服務
今年以來，下游行業整體景氣度較弱，但展望明年，隨著經濟復蘇，下游需求有望迎 來明顯反彈。 其中，酒店旅游服務業更是后疫情時代需求恢復彈性較大的典型行業之一，IT信息化 投入有望明顯改善，尤其建議關注當前單季度收入已率先恢復到疫情前的全球高端 連鎖酒店集團下一代云化核心系統的批量上線機會，我們判斷，在23年3、4月份左 右能看到相關酒店云化系統上線明顯提速，而到23年年底，相關公司ARR等云服務 前瞻指標有望出現顯著增長。 在廣義企業云服務領域，我們認為，數字化轉型是各企業IT投入的核心驅動，泛ERP、 協同辦公等細分板塊有望實現較快成長。而信創背景下，國內供應商的發展將明顯 加速。在時間點預測方面，我們判斷，23年后或將開始有相關信創項目招標等信息 出現，并且大概率會有此前難以推進的大型央國企核心系統國產替換項目，行業Beta 機會顯著。
從個股層面看，國內典型云服務公司轉型已歷經3、4年時間，受內外部因素影響， 進度各有不同。對轉云初期的公司，關注簽約訂單/上線節奏及數量等指標，隨之ARR/ 云訂閱合同負債/新客戶占比/ARPU等數據成為核心跟蹤指標；對SaaS化初步結束 的公司，現金流/凈利潤等指標將表現突出，而對逐步PaaS化、生態化的公司，ISV 數量/ISV收入貢獻/GMV等指標更能反映業務進展。符合轉云不同階段特征的高質量 數據是各公司較強競爭優勢最客觀的體現。隨著相關高質量數據在23年中報披露， 個股Alpha將隨之突顯。
（2） 工業軟件
結合國內制造業企業信息化建設歷史以及當前整體信創要求，不同工業軟件在國內 企業的發展邏輯迥異，部分是國產化替代，部分是國產化滲透，也有少部分是二者 兼具。在不同發展邏輯下，盡管核心跟蹤指標及關注點也有較大不同，但即使在信 創背景下，產品本身的競爭力仍是核心關注點。工業軟件需求整體將隨著下游制造 業（實際在今年四季度開始企穩）逐步復蘇而有望在23年二季度開始出現明顯修復。 繼續看好以MES為核心的生產控制類軟件在當前低滲透率下的高景氣度，下游制造 業相對透明且同質化的盈利能力是需求持續的主要驅動力。而工業互聯網的發展也 有望提速，對離散制造業來說，偏硬件端工廠設備的連接及數據傳輸收集平臺有望 逐步成為未來1-2年的建設重點；而對流程制造業來說，各類工業APP的快速應用及 創新將推動相關廠商收入迅速增長。 而如CAD、EDA之類的研發設計工業軟件，產品壁壘高，國產化替換難度較大。一 方面，受益信創驅動，更多試用場景將對國產產品開放，發展有望提速，但另一方 面，中低端產品競爭激烈，部分公司短期成長或有波動。
（3） 智能駕駛
汽車智能化仍處于快速發展階段，政策信號及產業信號明確。目前智能座艙處于從 0到1的中高速增長階段，智能駕駛處于從0到1的爆發增長階段，投資標的的篩選更 多著眼于供給端，目前行業軟硬解耦趨勢明確，底層軟件商供應商地位日益吃重， 傳統Tier1面臨稀缺性挑戰，汽車產業價值鏈分布趨于極化，前端軟件設計&核心硬 件、后端后市場服務將獲得更多價值量權重。 從產業跟蹤及行業發展規律來看：（1）高通智能駕駛計算平臺憑借其高性價比的優 勢在OEM領域進展迅速，以中科創達為代表的軟件商值得重點關注；（2）英偉達 域控平臺競爭力突出，德賽西威業績彈性值得關注；（3）更長遠來看，23H2及之 后，智能駕駛產業鏈或將步入“艙駕融合”這一行業發展新階段。
（4） 人工智能與大數據
各行業數據化、智能化轉型的旺盛需求以及國產化大數據、人工智能產品與國際主 流產品性能差距快速縮小驅動了該領域國產廠商（星環科技、寒武紀和商湯等）快 速成長。 從需求角度來看，雖然短期智能化轉型受到了疫情防控措施、宏觀經濟放緩以及美 國高端芯片出口管制政策的影響，但目前大數據與人工智能在各行業應用的滲透率 仍然較低，展望2023年，隨著疫情防控措施的優化，城市管理、金融、汽車等各行 業智能化改造的持續進行，大數據和AI應用及其配套算力產品有望實現快速快速滲 透。 從國產替代角度看，一方面，我國的大數據平臺軟件、數據庫、AI應用軟件、AI芯 片等產品在過去取得了較大技術進步，已經具備和海外產品直接競爭的技術基礎； 另一方面，各領域信創產業的建設呈現出加速和擴大的發展趨勢。展望2023年，商 業客戶自發的國產替代需求和政策引導的自主可控要求有望形成共振，加快人工智 能和大數據產業鏈國產化的建設節奏，對于相關國產廠商的成長有推動作用。
（5） 信創
隨著中央及各直管機關針對行業信創的指導政策逐漸清晰，我們判斷自23年開始， 信創產業將由黨政合規市場過渡至行業領域推廣的新階段。關系國計民生且所有權 集中于國資的八大重點行業有望率先啟動將IT系統向信創體系遷移的工作進程，從 市場動態來看，執行力較強的金融及電信領域信創建設已取得可觀進展。 基于理性分析，我們認為初期央企、地方國企大概率具備更高執行力；同時考慮到 長期視角下信創產業終將由合規驅動轉向大環境背景下具有引導意義的更市場化需 求，且行業信創階段由財政配套大額專項資金的概率較小以及不同企業業務系統的 復雜程度、適配難度差異較大，我們認為企業主體保證業務系統順利銜接的過程中 市場化色彩將較早期以相對簡單的辦公系統為主更濃。至于推廣節奏，我們判斷或 許不會過于激進，而大概率是結合各行業的具體需求實事求是、循序漸進的過程。
從下游客戶的產業規律看，大概率一季度末進入正常招標推進階段，二季度后半期 開始陸續落地確認收入。 根據后文核心假設，我們對2023-2027年信創核心環節的市場空間測算如下： ① CPU：預計23-27年自主CPU市場空間為82億、100億、124億、153 億、174億元。美國BIS出口禁令對自主CPU廠商的生產能力影響尚待 評估，未來自主CPU格局仍有待跟蹤，可預見的中短期內有相當挑 戰。 ② 操作系統：預計23-27年自主操作系統市場空間分別為33億、40億、50 億、60億、71億元。參照歷史數據，麒麟軟件或將占據60%以上市場 份額。 ③ 數據庫：預計23-27年國產數據庫市場空間分別為246億、336億、413 億、492億、582億元。較大比例市場份額將被華為、騰訊、阿里等巨 頭占據。 我們預計自23年始，信創板塊將由此前的概念主導轉向訂單與業績預期兌現的階 段，屆時產品競爭力較強、真正具備規?；涞啬芰镜南∪毙詫⒊掷m凸顯，如 星環科技、中國軟件等；而偏主題炒作的標的估值體系或將逐漸回落。
（6） 能源IT
“雙控”、“雙碳”大背景下，能源領域政策密集出臺，中央已明確將“保障國內 整體能源安全及新型能源的高質量發展”作為未來政府工作的重中之重。 22年11月25日，國家能源局綜合司發布《電力現貨市場基本規則（征求意見稿）》、 《電力現貨市場監管辦法（征求意見稿）》，在前序政策提出“2025年全國統一電 力市場體系初步建成、2030年全國統一電力市場體系基本建成”的基礎上，進一步 明確了電力現貨市場建設的總體目標與具體路徑。電力市場化改革的目的是還原電 力的商品屬性，隨著未來“統購統銷”模式占比的下降以及多元化的電源側參與者 在市場中可更直接地觸達電力用戶，此前由電網公司主導的配網調度系統勢必需要 做大規模智能化升級改造才能支撐市場化的電力交易體系，預計用電側與輸配電側 感知監控設備、通信及控制模組、預測軟件、報價軟件等領域將釋放可觀需求彈性。 電網信息化板塊受疫情影響相對較小，相關供應商22H2及全年業績表現大概率將優 于市場整體：（1）下游電力需求穩定，22年1-10月全社會用電量累計為71760億千 瓦時，同比增長3.8%，疫情主要影響用電的節奏而非總量；（2）電網公司支出較為 剛性，全年維度下的投資成功率較高，從朗新科技財報來看，傳統營銷管理軟件業 務營收在Q3已實現顯著環比改善；（3）21年以來政策多次明確提出，需加快建設 新能源占比逐漸提高背景下的新型電力網絡；國內兩大電網公司財務實力雄厚，且 已披露十四五期間在智能電網領域的具體投資規劃。相較其他細分板塊，電網信息 化需求背后的預算資金保障更加強大。
（7） 醫療信息化
醫療IT板塊22年需求承壓較明顯，主要原因在于：1. 醫院營收因疫情受損；2. 部分 地區的疫情防控任務占用了公立醫院較多精力與資源，導致后者信息化投入意愿降 低?？紤]到防控措施或將逐漸走向更為穩定的常態化機制，此前醫療新基建政策雖 與IT投入的直接相關度較低，但可以在整體層面緩解醫院營收端壓力；同時11月10 日“全民健康管理信息化”政策的出臺也將進一步增強醫院在整體信息化領域的投 入動力。我們判斷23年后，前述兩點負面因素均有望明顯改善；具體時點來看，23 年Q2或可看到主要廠商訂單與業績的回暖（預計Q1作為防控轉向常態化的初期，醫 療資源緊張也將對醫院IT招標造成不利影響），考慮收入確認的滯后性，營收改善 或將在Q3開始逐季得到體現。 醫療IT是少有的信息化投入永續增長（衛生總支出快速增長疊加IT投入占比持續提 升）且不斷升級的垂直領域。隨著疫情防控逐步趨向理性與常態化，政策將推動醫 院端IT建設回歸主線——即進一步推動電子病歷等級提升，并最終實現高水準的醫 ?？刭M與全民健康管理。醫療機構信息化建設的前景與路徑日趨明朗，我們對未來 3-5年醫療IT需求景氣度及主要供應商的訂單增速仍保持樂觀。
（8） 云基礎設施與IDC
IT基礎設施：金融與運營商行業需求飽滿，強監管環境下互聯網巨頭采購不達預期， 預計23年國內服務器需求增速將逐季回暖。 （1）云計算與互聯網：由于宏觀經濟壓力較大以及政府對互聯網行業的強勢監管態 度尚未完全轉向，截至22Q4，部分頭部互聯網廠商在基礎設施領域的采購仍相對謹 慎；但主要貢獻算力需求的云計算等主營業務仍保持穩健增長，且監管環境呈現一 定緩和趨勢，我們判斷互聯網行業的IT基礎設施需求或將在23年實現逐季改善。 （2）運營商：基于“建設泛在智聯的數字基礎設施體系”等政策催化以及自身加大 云計算基礎設施投入的戰略選擇，2022年中國移動與中國電信均披露了較激進的服 務器采購計劃，且中長維度下將維持ICT領域的較高投入水平。 （3）金融行業：金融機構是服務器領域的高毛利優質客戶，底層大/小機體系向X86 架構轉型疊加新一輪的信創周期將拉動IT基礎設施的采購需求。
（9） 金融IT
我國資本市場IT投入，對比美國仍有較大發展空間。金融改革政策頻出疊加競爭性 技術需求提升，行業高景氣持續。2022年初的深圳、上海疫情造成資本市場IT廠商 業務開展受阻致業績出現黃金底。自2022年下半年開始，后續季度將維持逐步向上 態勢，2023年上半年同比會有更明顯表現。 隨著防疫措施進一步優化，相關公司業績將迎V型反轉。大多數公司的收入拐點在 22Q3已經顯現，而利潤拐點我們預計要在今年Q4或者明年上半年才會大量出現， 尤其對于銀行IT廠商而言。同時，流動性寬松預期仍在，估值有望修復，不過受益 于信創預期升溫，判斷銀行IT估值率先修復、再擴散到券商資管IT。
二、重點子行業
（一）企業云服務
投資要點：今年以來，下游行業整體景氣度較弱，但展望明年，隨著經濟復蘇， 下游需求有望迎來明顯反彈。 其中，酒店旅游服務業更是后疫情時代需求恢復彈性較大的典型行業之一，IT信 息化投入有望明顯改善，尤其建議關注當前單季度收入已率先恢復到疫情前的全球 高端連鎖酒店集團下一代云化核心系統的批量上線機會，我們判斷，在23年3、4月 份左右能看到相關酒店云化系統上線明顯提速，而到23年年底，相關公司ARR等云 服務前瞻指標有望出現顯著增長。 在廣義企業云服務領域，我們認為，數字化轉型是各企業IT投入的核心驅動，泛 ERP、協同辦公等細分板塊有望實現較快成長。而信創背景下，國內供應商的發展 將明顯加速。從時間點來看，我們判斷，23年后信創板塊將由此前的概念主導轉向 訂單預期兌現的階段，并且隨著信創推進的深入，大概率可以看到此前難以推進的 大型央國企核心系統替換項目出現，行業Beta機會顯著。
從個股層面看，國內典型云服務公司轉型已歷經3、4年時間，受內外部因素影 響，進度各有不同。對轉云初期的公司，關注簽約訂單/上線節奏及數量等指標，隨 之ARR/云訂閱合同負債/新客戶占比/ARPU等數據成為核心跟蹤指標；對SaaS化初 步結束的公司，現金流/凈利潤等指標將表現突出，而對逐步PaaS化、生態化的公司， ISV數量/ISV收入貢獻/GMV等指標更能反映業務進展。符合轉云不同階段特征的高 質量數據是各公司較強競爭優勢最客觀的體現。隨著相關高質量數據在23年中報披 露，個股Alpha將隨之突顯。
酒店旅游服務業是后疫情時代需求恢復彈性較大的典型行業之一，石基信息中 長期成長值得期待
(1) 酒店行業持續復蘇，典型高端酒店集團22Q3收入已完全恢復至疫情前
全球范圍來看，在經歷2020年的疫情后，酒店行業正持續復蘇。2020年，行業 RevPAR（Revenue Per Available Room）從2019年的80.6美金下降至37.0美金， 同比下降54%。RevPAR的驟降反映了客房出租率與平均房價的大幅下降，受疫情影 響，酒店行業步入寒冬。而到2021年，RevPAR升至53.7美金，同比增長45%，盡管 距離2019年仍有一定差距，但實際反映出后疫情時代，全球酒店行業正持續復蘇。 類似的，2020年，全球酒店行業房間數約1970萬間，同比僅增長1.0%，增幅明 顯低于2019年（+2.6%）與2018年（+2.7%）。疫情后的2021年，房間數同比增長 2.0%，已基本恢復到疫情前水平。
從萬豪、希爾頓等全球典型高端酒店集團數據也能看出，2020年房間數的同比 增速較2019年明顯收窄，但2021年房間數的同比增速開始回升（除洲際外），尤其 凱悅酒店更是顯著提升。 從單季度收入來看，典型高端酒店集團的收入在20Q2觸底以來正持續回升，已 完全恢復至疫情前水平，反映出酒店行業已回暖。同時，洲際酒店也在其22Q3的財 報中披露，22Q3的RevPAR較19Q3增長2.7%，而ADR（Average Daily Rate = Room Revenue / Rooms Sold）較19Q3增長11.3%，即平均房價較疫情前水平已有明顯提 高。
(2) 石基信息占得先機，中長期成長值得期待
目前，石基信息在酒店信息化領域通過內生增長及外延并購，已經構建了一整 套下一代云產品解決方案，以Shiji Enterprise Platform（石基云PMS產品）為核心， 以平臺化為支撐，通過云化的產品形態助力酒店集團的全球化發展戰略。從國內A股同時期的傳統軟件公司轉云來看，石基信息幾乎是最后一家。 根據公司公告，20年9月《關于全資子公司簽訂重大合同的公告》以及21年9月 《關于全資子公司與六洲酒店簽訂重大合同的公告》，公司以新一代云架構PMS產 品Shiji Enterprise Platform簽約半島酒店集團及洲際酒店集團。從全球高端酒店新 一代云PMS產品的簽約選型來看，當前并未有其他友商有類似高端酒店集團的公開 簽約信息。 22年1月，公司公告，北京王府半島酒店已經確認向石基企業平臺系統的成功遷 移。我們認為，這標志著公司云PMS產品在功能、性能、穩定性、數據安全、集成 開放性等多方面已能滿足國際頂級奢華酒店苛刻的要求，并能夠形成顯著的示范效 應，帶來其他客戶的追捧，而且越往后越是逐步加速。
信創背景下的企業云服務廠商競爭，其關鍵仍是市場化競爭力
(1) 數字化轉型是各企業IT投入的核心驅動
不同于其他行業，科技行業有一個典型的特點，即新技術、新產品創造需求，計 算機行業亦不例外。近年來，云計算、大數據、人工智能等新興技術逐步進入商用落 地階段，催生出大量需求。 對企業經營者來說，通過提高產能、降低服務成本、加快產品上市速度等方式 來最終促進收入及利潤的增長是永恒的追求。如下圖所示，各類信息技術的發展為 企業經營者提供了手段。 因此，我們一直堅持認為，企業IT投入的核心驅動是企業經營者明確看到信息技 術對企業經營目標實現的促進。這一趨勢在近二十年以來隨著企業對信息技術的認 知加深而愈加明顯，與21世紀初大部分企業在對信息技術認知粗淺下“為了上系統而 買系統”有明顯不同。
一方面，隨著云原生、中臺等技術的廣泛應用，泛ERP相關新產品在近年的需 求較旺盛。如下圖所示，此前核心ERP的主要是管理企業內部各類資源，而云原生、 中臺等技術的出現能夠使企業更貼近供應商及客戶，形成明顯協同效應從而增加競 爭力。在這樣的背景下，全球供應鏈管理、營銷管理系統、業財一體化等泛ERP需 求景氣度較高，處于行業發展初期。
另一方面，近年疫情也加速了移動辦公、協同辦公市場的發展。根據易觀的數 據，受疫情催化，國內協同辦公行業月活規模在2020年3月超過3.4億，而疫情爆發 前的2019年1月至2020年1月，月活規?；驹?000萬到1億之間。盡管疫情影響逐步消退，但疫情期間相關產品的“強制體驗”使更多辦公人群直觀體會到協同辦公 的效率與便捷。從數據上看，盡管月活規模較頂峰有所回落，但仍基本維持在2億上 下，顯著高于疫情前的1億左右。 整體從需求來看，在云服務、中臺化趨勢的企業IT發展趨勢下，協同辦公服務從 最初的審批、匯報、請假等常規OA功能已逐步延伸至連接企業內各類系統在滿足更 細化的信息安全管理前提下實現協同多樣化辦公需求。 仍需注意的是，盡管需求旺盛，但競爭較為激烈。同時，目前行業并未有供應商 實現成規模的收入及利潤體量，整體上，該行業用戶付費意愿的培育以及更優化商 業模式的探索非一日之功，仍需時間跟蹤觀察。
(2) 信創背景下，國內公司的發展尤其值得期待
不可否認的是，過去一直以來，國產企業級軟件在部分細分領域距國外產品仍 有一定差距，這也導致國產軟件產品在一些高端應用場景的實際使用略有不足。缺 乏高端應用場景的經驗也使得國產產品的迭代與升級受到阻礙，最終，這在一定程 度上形成了惡性循環。 而在當前信創背景下，諸多國企央企的高端應用場景有望在更大程度上對國產 軟件廠商開放，更多的應用與客戶共創，將從根本上提升國產軟件產品能力，從而 打破上述的惡性循環。
(3) 國產廠商市場化競爭力仍是關鍵，市場份額增加是競爭力提升最客觀的體現
上一輪信創客戶基本是黨政軍等公共部門機關事業單位，主要支撐辦公系統為 主的一般公務流程，而本輪的行業信創客戶主要是以在商業市場自由競爭的企業為 主，系統也需支撐正常的經營及業務。因此，各國產軟件企業市場化競爭力才是其 客戶獲取的關鍵，信創更多是使下游企業客戶以更開放的心態把關注度和了解機會 給到國產軟件。 市場化競爭力實際是產品本身性能、售前售后服務能力、價格等多方面的綜合 體現。而在某一具體項目中，企業客戶的最終選擇可能還會基于內部員工使用習慣、 歷史合作體驗等個性化因素。但整體來看，市場份額增加是最客觀的體現，這對投 資者而言也是更直觀的跟蹤數據。因此，定期披露合同結構、新客戶占比、老客戶 流失率等數據是國產廠商自信的體現，更有利于投資者對其市場化競爭力進行判斷。
云服務運營數據質量更高的公司更受市場青睞，相關公司云化轉型逐步進入業 績兌現期
(1) 數據質量更高的公司更受青睞
云服務訂閱模式與傳統軟件授權模式在收入、利潤以及現金流節奏上有明顯差 異，這在由授權模式向訂閱模式轉型的軟件公司上體現得尤為明顯。 對正在經歷訂閱模式轉型的軟件公司來說，表觀收入及利潤明顯失真，在較長 時間內波動較大。在收入、利潤逐步表現穩定前，云轉型公司訂閱相關的合同負債、 ARR、續費率等是常見的跟蹤指標，這些數據的質量也在很大程度上決定了轉云后 公司財報端收入、利潤恢復節奏及質量。 因此，云轉型過程中，投資者對各類典型云運營數據例如各產品線付費用戶數、 客戶留存率，ARPU值、ARR、新用戶占比等數據的本身質量與持續披露更為重視， 披露完善數據的公司股價表現也更突出。
(2) 關注不同轉云進展公司的核心跟蹤數據
相對于傳統授權模式公司，云轉型公司的估值方法也有明顯變化，一般是由原 有的PE估值轉為PS估值。若從PE估值角度看，估值倍數較傳統授權時期大幅增長， 這一方面由于轉云造成短期凈利潤明顯承壓，另一方面是因為投資者對轉云后云服 務公司大概率呈現出的更高凈利潤率和更優秀現金流表現給出的溢價。
（二）工業軟件
投資要點：結合國內制造業企業信息化建設歷史以及當前整體信創要求，不同 工業軟件在國內企業的發展邏輯迥異，部分是國產化替代，部分是國產化滲透，也 有少部分是二者兼具。在不同發展邏輯下，盡管核心跟蹤指標及關注點也有較大不 同，但即使在信創背景下，產品本身的競爭力仍是核心關注點。工業軟件需求整體 將隨著下游制造業（實際在今年四季度開始企穩）逐步復蘇而有望在23年二季度開 始出現明顯修復。 繼續看好以MES為核心的生產控制類軟件在當前低滲透率下的高景氣度，下游 制造業相對透明且同質化的盈利能力是需求持續的主要驅動力。而工業互聯網的發 展也有望提速，對離散制造業來說，偏硬件端工廠設備的連接及數據傳輸收集平臺 有望逐步成為未來1-2年的建設重點；而對流程制造業來說，各類工業APP的快速應 用及創新將推動相關廠商收入迅速增長。 而如CAD、EDA之類的研發設計工業軟件，產品壁壘高，國產化替換難度較大。 一方面，受益信創驅動，更多試用場景將對國產產品開放，發展有望提速，但另一 方面，中低端產品競爭激烈，部分公司短期成長或有波動。
信創視角下的工業軟件，市場化競爭力仍然是核心關注點
(1) 工業軟件種類較多，發展現狀差異較大
根本上，工業軟件的發展依托于工業體系的建立，在工業與信息化結合的過程 中，工業軟件通過實際應用得到逐步改進及完善。由于歐美等發達國家率先建立了 較為完善的工業體系，因此，過去多年以來，在工業軟件領域，國外供應商整體掌握 著絕對優勢。 詳細來看，從制造業的生產周期維度，將工業軟件劃分為研發設計類軟件、生 產控制類軟件、經營管理類軟件和運維服務類軟件。如下圖所示，研發設計類軟件 包括CAD、CAE、EDA等；生產控制類軟件包括MES、WMS、APS等；而典型經營 管理軟件主要是泛ERP相關。 過去二十多年，國內制造業發展迅速，當前正逐步往智能制造、高端制造升級， 我國工業軟件整體也有明顯進步。諸如主要壁壘在行業Knowhow的經營管理類、生 產控制類軟件提升更是明顯，國產供應商基本已追上國外友商，在部分細分領域， 產品性能甚至超過國外產品。但另一方面，在各類需要有圖形學、計算數學、物理 學、拓撲邏輯學等基礎學科有深厚積累以及需要豐富上下游生態支撐的研發設計類 軟件中，國內廠商產品據國外仍有較大差距。
(2) 區分“國產化滲透”與“國產化替代”
整體而言，生產控制類軟件屬于“國產化滲透”邏輯，而研發設計類軟件則屬于“國 產化替代”邏輯。 如下圖所示，從國內大部分企業建設現狀來看，一方面，國內企業在運營管理 層的建設至今已歷時20余年，尤其大部分制造業企業已完成了ERP等相關系統的框 架搭建和基礎功能建設；另一方面，在企業信息架構體系底層的各類機床、自動化 產線等各類硬件設備長期以來處于一個持續更新升級的狀態，其升級迭代的周期性 較為明顯，整體上是從1到2，或者從2到3的升級。
不同于生產控制類軟件滲透率提升邏輯，研發設計類工業軟件多是“國產化替 代邏輯”（包括對國外友商盜版軟件的替代）。在市場化的下游領域中，“更換已有 的”比“普及從零到一”通常會多些挑戰、難度更大，因此，研發設計類軟件公司短 期增長波動在所難免。 典型的研發設計類軟件即為CAD、EDA，前者廣泛應用在機械、航天、建筑等 行業，具體又分為2D、3D兩大類產品，而后者主要應用在芯片從設計到量產全流程， 包括數字芯片設計、模擬芯片設計、制造與封測等多類產品。 從實際來看，作為制造業企業產品設計的必需品，這兩大類軟件（無論正版還 是盜版）在國內工業領域的應用已經非常普及。如下圖所示，研發設計類軟件技術 及生態壁壘更高，當前仍由國外廠商產品占據大部分市場份額。 但需注意的是，研發設計類軟件的盜版在國內市場仍有一定的規模，尤其是CAD 領域更是如此。因此，對國內廠商來說，未來增長驅動則主要是“國產化替代”，也 包括對國外友商盜版軟件的替代。 從投資跟蹤角度看，對“國產化替代”邏輯的研發設計類軟件一方面是關注本身 產品功能及性能的迭代，另一方面是關注生態系統的建設。
(3) 市場化競爭力仍是核心關注點
如前文所述，不論是“國產化滲透”邏輯的生產設計類軟件，還是“國產化替 代”邏輯的研發設計類軟件，產品本身功能與性能均是核心關注指標之一。這主要 是因為這些系統均支撐著制造業企業正常的經營和業務流程，即使在信創背景下， 下游企業也不會選擇在影響企業正常運轉下勉強硬上國產產品。 典型如國產EDA廠商概倫電子就提出了“設計-工藝協同優化（DTCO）”方法 學。如果國內EDA廠商僅開發出國外友商me too的產品，則非常難以推廣，畢竟客 戶替換EDA工具后所面臨的芯片推出延期甚至研發流片失敗的風險較大。而概倫電 子是以DTCO為核心，通過EDA流程優化彌補國內芯片產業鏈在上下游流程整合和 產品優化上較國外成熟產業鏈在經驗積累上的明顯差距，幫助和支持國內產業鏈做 出具有國際競爭力的產品。 整體看，工業軟件領域的市場化屬性非常明顯，產品本身的競爭力仍是核心關 注點。甚至在研發設計類軟件中，國內下游制造業企業不滿足于me too類型的等價 替換，而更多希望國產產品有明顯的增量價值。
生產控制類軟件景氣度高，遠期空間廣闊
(1) 核心驅動是盈利壓力下的差異化競爭力驅動
實際在2016、2017年以后，國內典型制造業的銷售利潤率均出現 了明顯下滑。近年來，成本逐年提升、下游客戶要求持續提高、終端需求多變難以預 測等使得制造業企業面臨的競爭力升級挑戰在不斷增大。
而以MES為核心的生產控制類軟件能夠在較大程度上滿足制造業企業降本增 效以及更好滿足客戶需求的要求。MES類生產控制類軟件主要幫助制造企業解決如 何生產的問題，例如，幫助企業提高設備利用率、降低交貨周期、實現質量保障與追 溯等目標。根據MESA（全球智能制造與MES/MOM的非盈利組織）的數據，整體上， 企業在實施MES后將獲得較大收益。例如，縮短生產周期達到平均45%、縮短訂單 交貨時間達到平均27%、減少產品缺陷達到平均18%。
(2) 工業互聯網快速發展，打開行業中遠期成長天花板，流程制造業推進更快
結合近年5G在國內的發展，工業互聯網應是生產控制類工業軟件未來的發展方 向。從功能上看，工業互聯網將打破此前單獨各個生產控制類軟件的邊界，形成通 用平臺（例如工業數據建模平臺、工業數據管理與分析平臺、資產設備管理與運維 平臺等）+APP的架構，這一方面能夠形成原生產控制類軟件之間的協同應用滿足制 造業企業數字化轉型相關更深層次的需求，另一方面整套系統的實施效率也有望明 顯提升。 實際近年以來，工信部陸續出臺了多個政策支持工業互聯網發展，至今已基本 形成了數字化研發、智能化制造、網絡化協同、個性化定制、服務化延伸、精益化管 理六大典型融合應用模式。根據信通院數據，全國5G+工業互聯網項目超過1800個， 覆蓋航空、鋼鐵、電力等22個國民經濟重要行業。
在工業互聯網的發展中，流程制造業（例如石油石化、鋼鐵、電力等）的進展 整體比離散制造業（例如機械、電子、汽車等）更快，這主要是生產特點（現場環 境普遍更惡劣、對安全的高要求等）決定了流程制造業中底層設備連接程度、數據 傳輸質量等當前明顯優于離散制造業。
受益信創驅動，國產研發設計類軟件有望獲得更多試用場景，發展提速
(1) 研發設計類軟件壁壘高，國產化替換難度較大
典型的研發設計類軟件CAD、EDA均處于多學科交叉領域，融合了圖形學、計 算數學、物理學、拓撲邏輯學等多學科的算法技術，且應用過程的杠桿效應明顯， 即對下游企業客戶降低產品設計風險、減少試錯成本以及加速產品推出節奏影響重 大。因此，全球供應商均需要保持持續較高強度的研發投入以不斷迭代升級產品。 歐美是工業軟件的起源地，典型頭部廠商在過去三十多年間已積累了明顯優勢 且近年仍保持了高強度的研發投入，國內廠商追趕難度較高。如下圖所示，兩家 EDA頭部廠商21年研發費用均在10億美元以上，而國內兩家公司21年研發費用總 和不足4億人民幣。CAD頭部廠商達索21年研發費用約9.5億歐元，而國內中望軟件 21年研發費用約2億人民幣。
(2) 受益信創驅動，更多試用場景將對國產產品開放，發展有望提速
如前文所述，在研發設計類軟件領域，一方面，國產產品與國外頭部廠商差距 明顯，但沒有客戶的日常使用其產品將難以實現快速迭代升級從而縮短差距，另一 方面，這類軟件對降低產品設計風險以及加速產品推出節奏影響重大因而在新產品 性能沒有根本提升的情況下，下游客戶更傾向于持續使用原有產品，這就導致了國 產軟件容易陷入一種死循環，即越沒有客戶使用，產品越難升級且供應商也難以獲 得收入持續投入研發，這就導致更少客戶使用。 而近年隨著中美貿易摩擦的加劇，核心技術國產化的重要性愈發突出，出于對 先進制造和信息安全問題的考慮，國產研發設計類工業軟件進入國內大型企業的步 伐將加快，即國內大型企業將逐步、漸進式的對國內供應商開放部分試用場景，幫 助國內軟件迭代。國內信創促進政策的推出無疑將加速該過程，即部分政府補貼一 方面將有效降低大型企業試用成本，另一方面也能為國產軟件廠商提供研發支持。
(3) 中低端產品競爭激烈，部分公司短期成長或有波動
近一兩年以來，受益國產化及正版化趨勢，國內研發設計類工業軟件公司的廣 闊前景也逐步被更多資本認可，這有望加快國內廠商相關產品迭代及市場拓展速度。 典型如EDA上市公司華大九天、概倫電子、廣立微，以及CAD上市公司中望軟件均 獲得了明顯高于市場整體的估值倍數。而一級市場相關公司也是頻頻融資，加速推 動上市進程。 但從具體產品看，部分細分領域如2D CAD產品，國內廠商之間差距不大，而3D CAD、EDA等產品盡管國內各廠商進展有一定差異，但均較大程度落后于國外同類 產品?？紤]到資本的大量涌入以及各主要廠商基本以獲得市場份額為當前階段的主 要目標，因此，研發設計類軟件部分領域的競爭或加劇，相關公司短期成長或有波 動。
（三）智能駕駛
投資要點：汽車智能化仍處于快速發展階段，政策信號及產業信號明確。目前 智能座艙處于從0到1的中高速增長階段，智能駕駛處于從0到1的爆發增長階段，投 資標的的篩選更多著眼于供給端，目前行業軟硬解耦趨勢明確，底層軟件商供應商 地位日益吃重，傳統Tier1面臨稀缺性挑戰，汽車產業價值鏈分布趨于極化，前端軟 件設計&核心硬件、后端后市場服務將獲得更多價值量權重。 從產業跟蹤及行業發展規律來看：（1）高通智能駕駛計算平臺憑借其高性價比 的優勢在OEM領域進展迅速，以中科創達為代表的軟件商值得重點關注；（2）英偉 達域控平臺競爭力突出，德賽西威業績彈性值得關注；（3）更長遠來看，23H2及之 后，智能駕駛產業鏈或將步入“艙駕融合”這一行業發展新階段。
需求端：政策信號及產業信號明確
過去數年汽車智能化板塊增長強勁，目前智能座艙產業仍處于方興未艾的階段， ADAS則處在更早期的產業發展階段，價值量更大，而且在過去近三年已經持續得到 驗證，強勁的市場化需求是過去數年汽車智能化板塊無畏下游環境擾動、持續保持 成長的根本動力。
1) 利好政策頻出，我國持續加碼高階自動駕駛產業發展
多年以來，限制高階自動駕駛普及化的一大核心癥結，就是法律法規的相對滯后和 責任劃分。一方面，自動駕駛相關法規進展緩慢，僅德國和美國嘗試性的頒布了一 些適用于L3級及以上自動駕駛的通用法規。另一方面，L3級自動駕駛責任界定偏模 糊，L3級自動駕駛開啟時，如果出現意外事故，權責劃分存爭議。
但自2022年以來我國自動駕駛領域持續有新的立法進展出現： 2022年5月：深圳擬出臺國內首個L3自動駕駛法規。2022年5月深圳人大常委會發布 的2022年立法計劃，其中包含《深圳經濟特區智能網聯汽車管理條例》。這是全國 首個對L3級及以上自動駕駛權責、定義等重要議題進行詳細劃分的官方管理文件， 為相關自動駕駛汽車合法上路掃清了政策障礙，也為全國其他地方的L3級自動駕駛 準入政策提供了標準和模板。 2022年6月：工信部表示將適時開展“自動駕駛準入”試點。2022年6月14日，工信 部副部長辛國斌表示，未來工信部將出臺自動駕駛的功能要求、信息安全等重要標 準，并適時開展準入試點，推動智能網聯汽車產業發展。 2022年11月：工信部發布《關于開展智能網聯汽車準入和上路通行試點工作的通知 （征求意見稿）》。征求意見稿顯示，工信部將對L3、L4自動駕駛車輛進行準入管 理，并展開試點工作。生產準入管理是新車的準生證，也是車輛管理工作的核心，為 的是有效監督車輛生產質量、以及生產一致性。
(2) OEM加碼駕駛域智能化趨勢明確
汽車智能化是C端對科技感的客觀需求，亦是主機廠差異化競爭的制高點，是商業驅 動力與技術必然性的共振。 從C端來看：移動互聯網催生大批互聯網消費群體，通過移動互聯網改變用戶對智能 手機的使用習慣并帶來全新智能化體驗。汽車是新一輪移動智能體驗終端，汽車智 能化能滿足消費者對汽車從單一出行產品向個性化體驗型產品轉變，同時隨著智能 座艙和ADAS系統不斷完善，進一步激起消費者對于汽車智能化體驗。 從B端來看：汽車浪潮迭代過程中，越靠近應用層面越差異化，越靠近底層技術越統 一化，芯片、傳感器等硬件亦越來越同質化，因此主機廠需要在軟件層面尋找差異 化競爭優勢。即，在制造同質化的背景下，數據和車后軟件服務收入的結構性變化 越來越重要，而這些是以軟件為基礎的，所以車商會建立更多的軟件能力，充分整 合利用第三方通用軟件、自研差異化應用軟件，從而把客戶粘性、議價權抓在手里。 通過梳理2022年我國具有代表性的新上市車型來看，駕駛域智能化配置已經成為主 機廠的核心競爭點。
供給端：軟硬解耦趨勢明確，底層軟件商供應商地位日益吃重，傳統Tier1 面臨稀缺性挑戰
(1) 軟硬解耦趨勢明確，座艙已現雛形，自動駕駛仍處早期
智能座艙行業格局已較明確，軟硬分離已初見雛形。智能座艙是汽車智能化的發端， 相比自動駕駛技術實現難度低、成果易感知，是當下車企間競爭的重要差異化賣點， 目前總體格局已較為清晰，邁過了從0到1的爆發階段，正處于從1到10的中高速增長 階段。目前，智能汽車座艙軟硬解耦分離已基本成為共識，在基于SOA軟件服務架 構基礎上，將車輛底層進行軟硬解耦和復用，實現軟件功能快速迭代，通過與車主 的個性化OTA交互，打造個性化和差異化的座艙產品體驗。 從座艙軟件來看，各個主要玩家紛紛推出標準化、可擴展、開放式的一體化基礎軟 件平臺。大陸EB、中科創達、東軟睿馳、華為、誠邁科技、斑馬智行等多家科技公 司皆在智能座艙軟件平臺方面有布局。 從座艙硬件來看，智能座艙核心硬件—座艙SOC邁向更強的CPU算力和AI算力，更 多顯示屏和傳感器接口，實現模塊化和可插拔更換。順應智能座艙多傳感器融合、 多模交互及多場景化模式發展的演進趨勢，作為處理中樞的座艙SOC需要不斷發展 突破，并呈現以下趨勢：CPU算力不斷提高、AI算力需求越來越強、支持接入更多 車載顯示屏和傳感器、芯片迭代越來越快
(2) 軟件商及核心硬件供應商地位日益吃重
智能汽車時代，軟件更加吃重。根據麥肯錫測算數據，2016年軟件驅動的零部件/模 塊價值量在汽車總價值量中占比為7%，2020年攀升到10%，伴隨汽車智能化持續推 進，這一比例有望在2030年達到30%。 根據中汽協、億歐智庫測算數據，僅以中國市場為例，2020年中國智能汽車基礎軟 件市場規模約為6.3億元，2025年有望攀升至142.5億元。
(3) 傳統Tier1面臨產業鏈重構壓力及稀缺性挑戰
傳統Tier1正面臨產業鏈重構的壓力。軟件定義汽車帶來的整車產品定義的重塑以及 主機廠軟件組織形式的轉變，推動主機廠、 Tier1 、軟件商、芯片商多方合作關系 下發生改變，主機廠希望通過與軟件商、芯片廠商直接溝通和合作的方式掌握更多 產品定義與開發上的主導權。新型合作模式之下，過往在供應鏈中占據較高主導權 的Tier1的話語權逐步減弱，強供應鏈話語權帶來的超額利潤逐漸消失。 壓力之下，以博世為代表的國際巨頭Tier1正加快自身轉型， 2021年1月博世成立智 能駕駛與控制事業部新事業部，統一為未來汽車架構提供軟件密集型系統發。然而， 歷史以來，由于企業基因、組織管理和文化類型等多方面因素影響，硬件為主的公 司轉型為軟件公司的成功者并不多見，因此Tier1轉型可能面臨軟硬分離之下硬件制 造環節被消費電子制造商進入、軟件部分被車商與第三方軟件供應商切割的雙重挑 戰。
商業模式調整背后，導致價值量在產業鏈不同環節不同玩家之間的再分配—在市場 規模膨脹基礎上發生的專業分工。展望未來，我們判斷，成本進一步規?；档鸵?及定點車型數量快速膨脹，一方面域控制器供應格局會伴隨產能需求和新加入者對 的持續增加而進一步分散，這既在中短期驅動整個硬件制造板塊集體享受行業藍海 紅利，也有可能在中長期驅動相關公司的價值體現從估值提升轉化為盈利驅動，而 估值則持續面臨稀缺性削弱帶來的挑戰。另一方面，軟件價值量急劇提升加上軟件 替換性的高壁壘或令軟件類公司的稀缺性得到增強。
4) 汽車產業鏈價值量曲線正趨于極化
軟硬解耦至下，汽車產業價值鏈分布趨于極化，前端軟件設計&核心硬件、后端后市 場服務將獲得更多價值量權重。過去汽車硬件系統同質化現象嚴重，整車廠在硬件 上很難打造差異化，且盈利模式主要為汽車硬件一次性銷售，軟件定義汽車時代前 段設計、底層硬件、車載軟件價值量更趨吃重。 產業鏈前端：車載芯片、激光雷達等核心硬件是軟件創新的前提，在產業鏈中的價 值量亦將居于高位。同時，軟件設計在汽車研發階段更加吃重，軟件開發基礎平臺 收許可費、供應功能模塊按 Royalty 收費及定制化的二次開發均為未來軟件供應商 主流打法。 產業鏈后端：隨著軟件在汽車上的應用，軟件將成為新的核心競爭力，將打破一次 性汽車銷售模式，形成“汽車銷售+持續的軟件及服務溢價”的新商業模式，以軟件 為核心的后市場服務成為汽車價值的關鍵。 產業鏈中游：軟件能力匱乏的硬件供應商及主機廠所能夠分享的價值量將會相對的 降低。
（四）人工智能和大數據
投資要點：從需求角度來看，雖然短期智能化轉型受到了疫情防控措施、宏觀經 濟放緩以及美國高端芯片出口管制政策的影響，但目前大數據與人工智能在各行業 應用的滲透率仍然較低，展望2023年，隨著疫情防控措施的優化，城市管理、金融、 汽車等各行業智能化改造的持續進行，大數據和AI應用及其配套算力產品有望實現 快速快速滲透。 從國產替代角度看，一方面，我國的大數據平臺軟件、數據庫、AI應用軟件、 AI芯片等產品與國際主流產品性能快速縮?。涣硪环矫?，各領域信創產業的建設呈 現出加速和擴大的發展趨勢。展望2023年，商業客戶自發的國產替代需求和政策引 導的自主可控要求有望形成共振，加快人工智能和大數據產業鏈國產化的建設節奏， 對于相關國產廠商的成長有推動作用。
根據產業發展規律，我們判斷2023年該領域具體商業化落地節奏如下：（1） 在行業信創加速推進的基礎上，我們判斷23Q1星環科技和商湯將有較多在公共部門、 金融和能源等領域中智能化改造相關項目中標信息的出現，相關收入預計在23年下 半年確認，從而帶來星環科技和商湯的智慧城市業務23Q3、23Q4營收的高增長。 （2）根據寒武紀歷年新品推出時間，我們判斷其新一代云端智能訓練芯片思元590 有望在今年年底或明年年初推出，有望擴大在阿里云等互聯網公司商業化落地規模， 我們判斷寒武紀云端產品線業務從23Q1開始有望呈現各季度同比高增長的趨勢。（3） 寒武紀兩款智能駕駛芯片，即面向L2+輔助駕駛的SD5223和面向L4自動駕駛 SD5226，有望分別在今年年底和明年年中推出，在給車廠和Tier 1廠商送測后，有 望在23H2開始貢獻營收。
1. AI應用需求長期增長趨勢明確，短期受到各種因素干擾
各行業向智能化轉型的長期需求旺盛，AI應用需求持續滲透。在金融、交通、 能源等各行業的信息化建設具有一定基礎后，其向數據化、智能化方向發展已成為 未來主要趨勢。在各行業采集的海量數據的基礎上充分挖掘數據價值，在AI芯片的 支持下通過特征提取、模型訓練得到AI模型，再在各場景中應用，已取得較好的降本 增效的效果。目前，大數據與人工智能應用在各場景的滲透率較低，未來具有廣闊 的應用空間，我們看好該領域的長期發展。 （1）互聯網：互聯網公司在敏感信息鑒別、網頁訪問量與用戶潛在需求的關聯 分析以及產品智能推薦等應用的需求旺盛。未來，隨著用戶數據訓練和挖掘需求持 續增長，大數據與AI應用軟件的采購需求將持續增加，進一步驅動其對AI芯片和服務 器等設備采購的需求。 （2）城市管理：智能化手段在城市管理中有效節省人力成本，長期發展趨勢明 確。未來，隨著各類數據采集量的不斷增多以及對于智能感知、輔助決策、人員派遣 等AI算法的廣泛應用，其對于大數據軟件和AI應用的采購預計將維持快速增長趨勢。 （3）金融：AI在金融場景的應用正由身份識別、人證核驗等智能感知算法向智 能風控、智能投顧、隱私計算等智能決策算法轉變。在轉變過程中，隨著智能功能的 升級，金融機構在大數據和人工智能領域的資本開支預計將持續增長。 （4）智能駕駛：在汽車場景中，攝像頭和激光雷達等傳感器采集的海量數據存 在分析、挖掘和訓練的需求。我們預計隨著各類傳感器的持續增長，與之配套的AI應 用量和算力將呈現快速滲透的趨勢。
2. 國產大數據和AI產品與海外競品性能差距快速縮小，國產替代的市場化需求旺盛
我國在分布式大數據平臺領域與海外廠商的性能、生態方面的差距較小。從技 術演進角度而言，我國分布式數據平臺技術與海外公司發展歷史相當。基于Hadoop 等開源生態，國產分布式大數據平臺快速開發和迭代，且在金融、公共部門、能源等 行業商業化落地過程中持續打磨產品，性能與海外競品差距較小。 在市場化競爭環境中打磨的大數據產品在國產替代中的優勢更加明顯。在市 場化競爭的環境中，星環科技在技術架構、產品易用性、數據處理效率方面實現了 較大的技術進步。公司對開源技術的核心組件實現了自研替換，包括YARN資源調度 組件、Storm流處理組件以及HDFS分布式存儲管理系統。其大數據產品不僅憑借分 布式架構的優勢對傳統數據庫Oracle、IBM DB2以及Teradata等傳統數據庫實現了 較好的替代，還以較高的性價比和安全性實現了Ealstic Search、CDP等海外分布式 架構數據產品的替代。展望2023年，我們看好星環科技在金融、能源、制造、交通 等多個行業實現對海外競品的國產替代。
3. 信創建設的加速和擴大推動大數據與AI產業鏈自主可控建設節奏
展望2023年，信創建設逐漸由黨政系統擴大到金融、電信、電力、石油等行業 領域。在這一過程中，國產的芯片、操作系統、數據庫等基礎軟硬件有望迎來發展機 遇，相關國產廠商有望實現快速成長和市場份額的擴大。在產品選型方面，信創項 目采購除了對產品功能和性能有一定要求外，更加強調安全可靠、自主可控的標準。 因此，我們認為技術原創、自研比例高的大數據與人工智能產品優勢有望凸顯。在 行業信創加速推進的基礎上，我們判斷23Q1星環科技和商湯將有較多在公共部門、 金融和能源等領域中智能化改造相關項目中標信息的出現，相關收入預計在23年下 半年確認，從而帶來星環科技和商湯的智慧城市業務23Q3、23Q4營收的高增長。 星環科技大數據產品具有較高的代碼自主率，在國產替代進程中優勢明顯。各 廠商的大數據平臺主要是在Hadoop為主的開源技術的基礎上，進行了不同程度的自 研開發。我們認為，自研比例高的大數據平臺產品更加滿足國產替代過程中對于自 主可控、安全可靠的要求。以星環科技為例，截止2021年11月，其核心產品大數據 基礎平臺TDH代碼自主率為74%（數據來源：《星環科技在科創板上市申請文件的 首輪審核問詢函的回復》），對Hadoop開源技術的核心組件實現了自研替換，包括 YARN資源調度組件、Storm流處理組件以及HDFS分布式存儲管理系統。 此外，其產品與國內軟硬件生態有較強的適配性，有望受益于CPU和操作系統 等環節的國產替代進程。2019-2021年，公司具有國產替代功能相關軟件產品收入分 別為1.1億元、1.3億元和1.8億元，占總營收比重59.4%、42.4%和42.2%。
美國針對高端芯片及其產業鏈上下游對中國實施出口限制措施。2022年8月26 日，美國政府通知英偉達公司，美國政府對其未來出口到中國和俄羅斯的A100和即 將推出的H100等高端AI芯片實施了許可證要求。AMD證實其也收到類似通知，其用 于AI計算的GPU等產品線的出口也受到了類似限制。2022年10月7日，美國商務部 工業與安全局宣布修訂《出口管理條例》，加強限制中國獲得先進計算芯片、開發超 級計算機以及制造先進半導體的能力，針對高端芯片及相關終端產品、制造設備等 產業鏈上下游升級對華出口管制措施。 長期來看， AI產業鏈自主可控建設節奏有望加快。在芯片設計環節，國產高端 AI芯片在過去幾年性能有了較大提升，以華為昇騰910和寒武紀思元370為代表的國 產AI芯片已經具備和英偉達高端AI芯片直接競爭的技術基礎。在芯片制造環節，中國 大陸晶圓廠的先進制程芯片規?；慨a能力與國際一流廠商仍有一定差距。長期來 看，美國對華實施的高端芯片出口管制措施預計將倒逼國內芯片制造工藝水平的提 升，加速芯片制造產業鏈自主可控的建設節奏。我們認為，長期來看，高端芯片在中 國市場供給的不確定性將催化AI芯片產業鏈的國產化進程，預計將利好以寒武紀為 代表的國產AI芯片廠商。
（五）信創
投資要點： 隨著中央及各直管機關針對行業信創的指導政策逐漸清晰，我們判斷自23年開始， 信創產業將由黨政合規市場過渡至行業領域推廣的新階段。關系國計民生且所有權 集中于國資的八大重點行業有望率先啟動將IT系統向信創體系遷移的工作進程，從 市場動態來看，執行力較強的金融及電信領域信創建設已取得可觀進展。 基于理性分析，我們認為初期央企、地方國企大概率具備更高執行力；同時考慮到 長期視角下信創產業終將由合規驅動轉向大環境背景下具有引導意義的更市場化需 求，且行業信創階段由財政配套大額專項資金的概率較小以及不同企業業務系統的 復雜程度、適配難度差異較大，我們認為企業主體保證業務系統順利銜接的過程中 市場化色彩將較早期以相對簡單的辦公系統為主更濃。至于推廣節奏，我們判斷或 許不會過于激進，而大概率是結合各行業的具體需求實事求是、循序漸進的過程。
根據22年10月18日深度報告《自主可控戰略意義提升，行業信創啟動將加速自主 IT生態成熟》中的核心假設，我們對2023-2027年信創核心環節的市場空間測算如 下： （1） CPU：預計23-27年自主CPU市場空間為82億、100億、124億、153 億、174億元。美國BIS出口禁令對自主CPU廠商的生產能力影響尚待 評估，未來自主CPU格局仍有待跟蹤，可預見的中短期內有相當挑 戰。 （2） 操作系統：預計23-27年自主操作系統市場空間分別為33億、40億、50 億、60億、71億元。參照歷史數據，麒麟軟件或將占據60%以上市場 份額。 （3） 數據庫：預計23-27年國產數據庫市場空間分別為246億、336億、413 億、492億、582億元。較大比例市場份額將被華為、騰訊、阿里等巨 頭占據。 我們預計23年后，信創板塊將由此前的概念主導轉向訂單與業績預期兌現的階段 （更具體來看，各行業的信創工作計劃或將于年底出臺，23年Q1開始訂單逐步落 地、Q3后相關廠商業績將得以體現），屆時產品競爭力較強、真正具備規模化落 地能力公司的稀缺性將持續凸顯，如星環科技、中國軟件等；而偏主題炒作的標的 估值體系或將逐漸回落。
1. 信創產業已完成初步生態搭建，政策支持力度不斷強化
作為國內網絡安全、數據安全基礎，以及“新基建”的重要組成部分，信創產業規 模龐大，具體包括：基礎硬件（芯片及整機）、基礎軟件（操作系統、數據庫、中 間件）、應用軟件（ERP、辦公軟件、OA等）、信息安全等。其中CPU及操作系 統、數據庫等高壁壘、高附加值的基礎軟硬件產品是完整信創生態中最核心環節。 在政策引導下，19年以來政府公共部門信創發展迅猛，21年相關國產IT公司的信創 業務大多實現了高速增長。上市公司持股較高的CPU與OS廠商天津飛騰（中國長 城持股28%）、海光信息（中科曙光持股32%）、麒麟軟件（中國軟件持股41%）21年分別實現營收22.2億、23.1億、11.3億元，同比增速達到74%、126%、 85%。
2. 電信及金融領域信創進展較快，信創由合規需求逐步轉向自發需求
（1） 2020年以來中國移動、中國電信的服務器集采中均有相當比例國產機
中國移動：2020年共兩次pc服務器集采招標，第一次總量為11.5萬臺（未披露自主 芯片機器占比）；第二次為13.8萬臺，其中信創服務器占比為21%。目前已披露的 2021-2022年集采的服務器項目中，信創服務器占比為39%，比例較20年顯著提 升。 中國電信：20-22年中國電信的服務器集采招標數量分別為5.6萬、7萬、20萬臺 ， 信創服務器占比分別為20%、35%、27% 在20年以來公開披露的中國移動服務器集采中標結果中，鯤鵬在自主CPU中占比為 56%，海光為44%。中國電信：鯤鵬在22年集采的自主CPU中占比為28% ，海光 占比為72%。海光的優勢在于CPU的生態成熟且性能達到國內一線水平。鯤鵬的出 貨量在21年收縮明顯，22年則呈現出更強的供應能力。出于技術的長期演進路線 以及規避指令集授權風險考慮，鯤鵬或是國內產業層面首選的信創芯片。
（2） 農行國產服務器大單落地，金融信創試點工作持續推進
2022年6月16日，中國農業銀行發布《2022年第一批PC服務器項目》中標結果 （信息來源：天眼查），共采購22850臺國產PC服務器，擬采購金額為11.49億 元。最終共三家服務器廠商中標：為中科可控7.14億（主選）、浪潮6.6億（主 選）、中興7.4億（備選），其中中科可控的服務器產品主要搭載海光CPU。 整體來看，隨著自主產品的成熟以及安全壓力日趨緊迫，20年、21年金融信創試點 規?？焖贁U大，考慮到IT系統的替換往往采取由易到難的路線，我們判斷當前的金融信創或以金融機具、PC、OA系統等為主。而核心基礎軟硬件和關鍵業務系統或 將在未來數年持續釋放出國產替代需求，具體節奏可能是： ① 軟件方面：應用軟件國產化（大多數已實現）——網銀、互金等外圍業務系 統的中間件、數據庫國產化（正在推進，難度相對低）——核心系統的中間 件、數據庫國產化（嘗試推進、難度較高）——服務器操作系統國產化（難 度高、尚無時間表）； ② 基礎硬件替換的推進與基礎軟件相對獨立，但需要軟硬件廠商共同協調適配 的問題。
（六）醫療信息化
投資要點： 醫療IT板塊22年需求承壓較明顯，主要原因在于：1. 醫院營收因疫情受損；2. 部分 地區的疫情防控任務占用了公立醫院較多精力與資源，導致后者信息化投入意愿降 低。考慮到防控措施或將逐漸走向更為穩定的常態化機制，此前醫療新基建政策雖 與IT投入的直接相關度較低，但可以在整體層面緩解醫院營收端壓力；同時11月10 日“全民健康管理信息化”政策的出臺也將進一步增強醫院在整體信息化領域的投 入動力。我們判斷23年后，前述兩點負面因素均有望明顯改善；具體時點來看，23 年Q2或可看到主要廠商訂單與業績的回暖（預計Q1作為防控轉向常態化的初期，醫 療資源緊張也將對醫院IT招標造成不利影響），考慮收入確認的滯后性，營收改善或 將在Q3開始逐季得到體現。 醫療IT是少有的信息化投入永續增長（衛生總支出快速增長疊加IT投入占比持續提 升）且不斷升級的垂直領域。隨著疫情防控逐步趨向理性與常態化，政策將推動醫院端IT建設回歸主線——即進一步推動電子病歷等級提升，并最終實現高水準的醫 保控費與全民健康管理。醫療機構信息化建設的前景與路徑日趨明朗，我們對未來 3-5年醫療IT需求景氣度及主要供應商的訂單增速仍保持樂觀。 衛寧健康、創業慧康等頭部醫療IT廠商的財務數據或與行業趨勢一致，即22年基本 面與現金流承壓明顯，但預計在23年將有顯著同比改善。對于行業龍頭衛寧健康， 可對其23年經營成果持樂觀期待：①醫院端IT投資環境恢復正常，公司低基數下的 整體財務數據顯著改善；②由于22年下游醫療機構信息化需求整體收斂，且公司內 部新老產品體系整合尚未完成，公司在中臺架構新產品WiNEX推廣方面較保守，仍 主要以傳統版本HIS產品對接中小用戶需求（但22年WiNEX的千萬級大訂單增長顯 著）；隨著下游需求改善以及公司新產品團隊更趨成熟，23年WiNEX有望進入規模 化推廣階段，其高交付效率的特點或將在公司的運營數據上得到體現。
1.市場空間成長性較好，衛寧健康有望憑借WiNEX產品擴大其頭部份額優勢
（1） 政策持續引導醫療機構數字化改革，對醫療IT行業空間成長性保持樂觀
22年11月9日，為推動“十四五”期間全民健康信息化發展，國家衛健委聯合國家中 醫藥局和國家疾控局編制印發了《“十四五”全民健康信息化規劃》?！兑巹潯肥谴?前電子病歷、智慧醫院等關鍵政策的延續和升級；在疫情仍有局部復發的背景下出 臺重要政策，顯示出監管層對排除困難、進一步加強醫療IT整體建設的決心。
電子病歷、互聯互通建設是現國內公立醫院信息化投入的主線。21年末，國家衛健 委出臺政策《公立醫院高質量發展促進行動（2021-2025年）》，明確要求2022年為 醫院電子病歷建設第一階段的收官節點，全國二級和三級公立醫院電子病歷應用水 平平均級別應分別達到3級和4級。對于DRGs醫?？刭M和全民健康管理等長遠目標 而言，醫院端高水平電子病歷系統均是必要的前置條件，同時19-22年衛健委“以評 促建”的工作方式成果顯著，因此，未來政策層面大概率將繼續引導醫療機構推進 更高等級電子病歷系統建設。
從醫療IT板塊基本面來看，22年需求承壓較明顯，主要原因在于：1. 醫院營收因疫 情受損，支出端也相應被抑制；2. 部分地區的疫情防控任務占用了公立醫院較多精 力與資源，導致后者信息化投入意愿降低。 考慮到防控措施或將逐漸走向更為穩定的常態化機制，此前醫療新基建政策雖與IT 投入的直接相關度較低，但可以在整體層面緩解醫院營收端壓力；同時11月10日“全 民健康管理信息化”政策的出臺也將進一步增強醫院在整體信息化領域的投入動力。 我們判斷23年后，前述兩點負面因素均有望明顯改善。
（2） 當前市場格局尚未形成頭部自然壟斷，衛寧健康依靠WiNEX鞏固其龍頭優勢
醫療IT市場格局分散，但份額持續緩慢向頭部廠商集中。由于醫院對IT的需求十分復 雜且對可靠性要求很高，因此醫療信息化市場呈現高度定制化以及本地化服務（保 證7*24及時響應）的特點。但可以看到過去十年市場份額仍然在逐步集中。十年前 收入規模前五的公司營收均在2億以下，到2021年，龍頭公司衛寧健康已超過25億營 收，逐漸拉開領先優勢；但根據衛寧21年年報，其國內市場份額僅約12%，相較于 集中度較高的美國醫療IT市場，國內醫療IT市場的頭部廠商仍有可觀的份額提升空 間。 中臺架構新產品的滲透率提升將助力市場份額進一步向頭部集中。由于醫療IT產品 復雜且技術標準多元，考慮到后續的升級運維難度以及系統的穩定性要求，醫院選 擇供應商后往往難以更換，因此國內主要醫療IT廠商均與核心用戶實現了較深度綁 定（頭部醫療IT公司每年大部分收入來自于已有客戶）。龍頭廠商衛寧健康于2020 年推出中臺微服務架構的新產品WiNEX（底層標準化，可實現快速交付、遠程運維）， 并致力于逐步取代復雜臃腫的傳統HIS系統，有望打破此前市場份額提升緩慢的困 局。截至21年末，WiNEX已在220余家醫院落地，較20年的數量顯著提升。其中上 海浦南醫院上線WiNEX僅歷時40天（包括門診醫生站等13個系統），WiNEX的技術 優勢得以印證。
（七）能源 IT
投資要點： “雙控”、“雙碳”大背景下，能源領域政策密集出臺，中央已明確將“保障國內整 體能源安全及新型能源的高質量發展”作為未來政府工作的重中之重。 22年11月25日，國家能源局綜合司發布《電力現貨市場基本規則（征求意見稿）》、 《電力現貨市場監管辦法（征求意見稿）》，在前序政策提出“2025年全國統一電力市場體系初步建成、2030年全國統一電力市場體系基本建成”的基礎上，進一步 明確了電力現貨市場建設的總體目標與具體路徑。電力市場化改革的目的是還原電 力的商品屬性，隨著未來“統購統銷”模式占比的下降以及多元化的電源側參與者 在市場中可更直接地觸達電力用戶，此前由電網公司主導的配網調度系統勢必需要 做大規模智能化升級改造才能支撐市場化的電力交易體系，預計用電側與輸配電側 感知監控設備、通信及控制模組、預測軟件、報價軟件等領域將釋放可觀需求彈性。
1. 政策大力推動我國能源結構轉型，電網側智能化改造是十四五投入重心
22年11月25日，國家能源局綜合司發布《電力現貨市場基本規則（征求意見稿）》、 《電力現貨市場監管辦法（征求意見稿）》，在前序政策提出“2025年全國統一電 力市場體系初步建成、2030年全國統一電力市場體系基本建成”的基礎上，進一步 明確了電力現貨市場建設的總體目標與具體路徑。
電力市場化改革阻力較大（中央與地方、政府與電網公司的利益分配等較難理清）， 但仍已取得良好進展，全國市場化交易電量由2016年的1萬億千瓦時增長至2022年H1 的2.48萬億千瓦時。市場化參與者主要分為發電側與用戶側，在發電側，參與電力 交易的機組以火電為主，水核風光亦部分參與；在用戶側，2021年10月起，國家發改 委取消工商業目錄銷售價，要求10kV及以上工商業用戶要全部進入電力市場，其他 工商業用戶也要盡快進入。2022H1的全國市場化交易電量占全社會用電量比重為 60.6%，同比提高17.3pct。其中，全國電力市場中長期電力直接交易電量合計為19971 億千瓦時，同比增長45.0%。
在“雙控、雙碳”大背景下，近年來能源領域政策密集出臺，中央已明確將“保障 國內整體能源安全及新型能源的高質量發展”作為未來政府工作的重中之重。 （1） 2022年3月17日《2022年能源工作指導意見》發布，提出在“十四五”期間穩 步推進國內能源結構轉型：煤炭消費比重穩步下降，非化石能源占能源消費總 量比重提高到17.3%左右，新增電能替代電量1800億千瓦時左右，風電、光伏 發電發電量占全社會用電量的比重達到12.2%左右。 （2） 2022年05月30日，國家發改委和國家能源局發布《關于促進新時代新能源高 質量發展的實施方案》，提出到2025年，公共機構新建建筑屋頂光伏覆蓋率力 爭達到50%；到2030年風電、太陽能發電總裝機容量達到12億千瓦以上。 作為電網領域核心企業，國家電網與南方電網“十四五”期間規劃投入金額顯著增 長，且投資結構出現明顯變化。十四五期間國網與南網計劃總投入額近3萬億元，較 “十三五”增長超20%；另一方面，與過往的投資集中在特高壓領域不同，“十四 五”期間配網側智能化改造的投入占比顯著提升，預計未來五年配電網絡領域的信 息化需求將保持較高增速。
2. 配網與用電側智能化改造需求快速釋放，相關廠商受益
雙碳政策帶來能源數字化轉型的戰略機遇。一方面電網公司需要大量配電側及用電 側的信息化改造來實現“源網荷儲”一體化運營，大幅提高電網效率并解決清潔能 源消納過程中的電網波動性問題；另一方面用戶側新能源運營服務的場景逐漸清晰， 商業模式升級值得期待。
未來隨著新能源占比快速提升，電網體系實現發電、配電和用電之間平衡的難度將 大幅增長，要求各節點間頻繁通信互動以及整體感知和控制的精細化。因此，我們 預計未來數年將產生大量用電側與輸配電側的感知監控設備、通信及控制模組以及 相配套的管理軟件需求，朗新科技、威勝信息等廠商將受益于此趨勢。此外，能源 結構的變化也推動了互聯網平臺運營模式的發展，使C端用戶在傳統電能與新能源的 消費端獲得更好體驗，如互聯網繳費平臺、充電樁運營（根據汽車工業協會數據，截 至2021年6月末國內車樁比僅為3:1）等，朗新科技在此方向上擁有較領先布局。
（八）云計算基礎設施與 IDC
投資要點： IT基礎設施：金融與運營商行業需求飽滿，強監管環境下互聯網巨頭采購不達預 期，預計23年國內服務器需求增速將逐季回暖。 （1）云計算與互聯網：截至22Q4，部分頭部互聯網廠商在基礎設施領域的采購仍 相對謹慎；但主要貢獻算力需求的云計算等主營業務仍保持穩健增長，且監管環境 呈現一定緩和趨勢，我們判斷互聯網行業的IT基礎設施需求或將在23年實現逐季改 善。 （2）運營商：基于“建設泛在智聯的數字基礎設施體系”等政策催化以及自身加 大云計算基礎設施投入的戰略選擇，2022年中國移動與中國電信均披露了較激進的 服務器采購計劃，且中長維度下將維持ICT領域的較高投入水平。 （3）金融行業：金融機構是服務器領域的高毛利優質客戶，底層大/小機體系向 X86架構轉型疊加新一輪的信創周期將拉動IT基礎設施的采購需求。
政策環境利好IT基礎設施產業中長期發展，短期則應理性看待政策對需求的拉動效 應： （1）22年初國務院發布《“十四五”數字經濟發展規劃》，將強化“新算力”支 撐、構建云網融合的新型算力設施是政策重要的著力點； （2）一季度“東數西算”戰略全面啟動，發改委等國家部委提出一系列對國內數 據中心行業的激勵、調整與優化措施，有望加速IDC供給側落后產能出清，并推動 IDC產業盡快回歸快速增長軌道，我們預計景氣度拐點有望在23年H2到來。但值得 注意的是“東數西算”政策以尊重市場規律為，實際建設者是電信運營商、第三方 IDC廠商等市場化主體，因此我們建議弱化短期對公共部門IT預算大量投入的期 望，而應把握信息相對透明公平的市場化需求的發展機遇，近三個季度的產業發展 印證了我們這一觀點； （3）近期政務大數據、數據資產等政策落地，將催生底層計算、存儲的增量需 求。考慮到當前國內數據中心整體上架率較低，同時提升存量算力資源的利用效率 是“東數西算”的核心目標，我們判斷“東數西算”政策的推進可以為近期大數據 類政策提供充分底層支撐，或將不會明顯產生額外的IT基礎設施建設需求。
1. 22年內國內頭部互聯網廠商的服務器需求持續疲弱，23年或將改善
21年后國內頭部互聯網廠商阿里巴巴、騰訊在數據中心方向的投入呈現放緩趨勢 （阿里的資本性支出中物流倉儲投入占比較高），且22年以來下滑趨勢更為明顯， 我們認為主要原因或在于三點： （1） 20年基于互聯網經濟的短期爆發以及防御中美博弈下的供應鏈風險，巨頭做了較多備貨性的服務器等基礎設施采購，客觀上21年、22年存在持續的去庫存 需求； （2） 國內宏觀經濟因疫情承壓，抑制了整體服務器市場增長； （3） 22年以來強監管政策仍然延續，相當程度上壓制了互聯網大廠在基礎設施領 域的投入意愿。
2. 國內ICT設備領域頭部公司存在估值修復空間
（1）根據上下游景氣度，服務器市場整體增速保持平穩，份額逐步向頭部集中
雖然服務器整機生產廠商在產業鏈中處于相對弱勢地位，但仍可充分享受云計算產 業的高景氣紅利，中長期維度下云及互聯網巨頭資本開支持續增長以及上游芯片性 能持續迭代是服務器和ICT設備需求增長的主要驅動力。 根據產業發展規律，服務器行業龍頭可享受貝塔之上的更高估值溢價。服務器行業 商業模式成熟、產品差異較小，供應商實現規模效應后才能在面對上下游時在價格 與賬期方面擁有更強話語權，并獲得更優秀的財務數據表現（高毛利率/凈利率、 高存貨/賬款周轉率等）。自2020年以來，浪潮信息的龍頭地位穩固，服務器市占率維持在30%以上。
3. “東數西算”戰略拉動IDC產業和上游設備需求
數據中心是算力資源的主要載體，“十三五”以來國內IDC產業規模在迅速膨脹的 計算需求帶動下快速增長。但另一方面，數據中心作為進入門檻相對較低的高能耗 及重資產投入行業，供給端的粗放擴張導致區域性供需失衡、整體能耗水平 （PUE）過高等問題逐步凸顯。隨著近兩年一線城市嚴格落實雙控政策、收緊IDC 能耗指標發放，同時需求端的公有云市場增速有所放緩，國內IDC行業進入了較困 難的發展階段。
2022年2月，國家發展改革委等部門宣布“東數西算”工程正式全面啟動。國家發 展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局聯合印發通知，同意在京津 冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝、內蒙古、貴州、甘肅、寧夏等8地啟動建設國 家算力樞紐節點，并規劃了10個國家數據中心集群。 從政策內容看，主要圍繞數據中心集約化、綠色化和規?；l展展開，強調算力資 源的合理配置以及對IDC產業的精細化管理。 從政策目的看： （1） 提升國家整體算力水平。通過全國一體化的數據中心布局建設，實現擴大 算力設施規模、提高算力使用效率的目標。 （2） 促進綠色發展。加大在西部布局范圍，消納西部綠色能源，通過技術創新等 措施，持續優化數據中心能源使用效率。 （3） 帶動投資。通過算力樞紐和數據中心集群建設帶動產業上下游投資。 （4） 推動區域協調發展。通過由易到難逐步激活西部數據中心的存儲、計算功 能，促進東西部數據流通，最終實現西部地區的高新產業集聚，推進西部大開發。
（九）金融 IT
1. 資本市場IT：資本市場改革紅利持續，疫后復蘇拐點至
投資要點：我國資本市場IT投入，對比美國仍有較大發展空間。金融改革政策頻出 疊加競爭性技術需求提升，行業高景氣持續。2022年初的深圳、上海疫情造成資本 市場IT廠商業務開展受阻致業績出現黃金底。隨著防疫措施進一步優化，相關公司 業績將迎V型反轉。大多數公司的收入拐點在22Q3已經顯現，而利潤拐點我們預計 要在今年Q4或者明年上半年才會大量出現，尤其對于銀行IT廠商而言。同時，流動 性寬松預期仍在，估值有望持續修復，不過受益于信創預期升溫，判斷銀行IT估值 率先修復、再擴散到券商資管IT。
（1）創新類需求：分布式、云原生、大中臺等重構金融IT底層架構
① 數字化轉型已成多數公司發展戰略，持續利好證券資管IT。 據中證協最新披露的數據顯示，2021年證券行業IT總投入為303.55億元，同比增長 26.51%。從業務種類來看，2021年109家券商的資本性支出（包括硬件投入和軟 件投入）中，證券經紀業務和中后臺占比78.98%，中后臺IT投入占比最大，投入 增長較快。此外，網絡安全投入同比增長22.75%至9.55億元。截至2021年底，已 有77家券商將數字化轉型列為公司發展戰略。我們認為，在行業傭金率持續走低、 客戶個性化需求增多、勞動力成本逐漸攀升的當下，證券資管IT投入將持續增加以 助力機構形成差異化競爭優勢。
② 銀行業數智化、生態化的趨勢加強，銀行IT有望持續高景氣。 銀行IT解決方案市場規模穩健增長， 2021年度中國銀行業IT解決方案市場的整體 規模達到479.59億元，同比增長24.7%。預計到2026年時，中國銀行業IT解決方案 市場規模將達到1390.11億元，2022到2026年的年均復合增長率為23.55%（數據 來源：賽迪顧問）。隨著信創進一步深化，中國銀行業IT解決方案市場將持續由國 內廠商主導，但行業集中度仍較低，2021年前五大廠商(中電金信、宇信科技、神 州信息、天陽科技、軟通動力)收入占據了整體市場的25.69%份額，CR10為 39.28%。由于銀行業的特殊性，基本都會選擇已經合作的廠商繼續合作，因此行 業格局將呈現強者恒強的態勢，頭部公司將更優先且充分享受行業紅利。
（2）制度類需求：全面注冊制預期升溫，政改需求及信創深化將持續帶來新增量
全面注冊制預期持續，改革政策加速推出持續帶來增量。今年以來，疫情反復導致 資本市場出現較大波動，各項穩定政策陸續出臺，我們看好市場改革的邏輯基礎得 到強化。當前中國資本市場正經歷從核準制向注冊制發展的制度大變遷，全面注冊 制預期持續，為明年金融IT行業的高景氣奠定堅實基礎。
① 全面注冊制預期升溫，有望帶來機構多系統的集中升級改造需求
11月15日，深交所黨委書記、理事長陳華平在2022西麗湖論壇上表示，深交所將做 好全面實行股票發行注冊制各項準備。我們判斷，明年全面注冊制落地概率較大， 將帶來機構多系統的集中升級改造需求。 注冊制的施行會涉及券商賬戶系統、集中交易系統、急速交易系統、融資融券系統、 轉融通系統、快速訂單系統、做市系統、信息報送系統等十多套系統的改造，在買方 端會涉及投資交易系統、信息報送系統。國內的140家券商（資料來源：證券業協會）、 154家公募基金（資料來源：基金業協會官網），以及新成立已上線相關系統的理財 子公司（25家已開業，即至少25家）都將參與改造，帶來較大IT改造增量。
② 改革政策頻出疊加資本市場持續擴張，共同驅動金融IT改造紅利持續
今年以來，國際形勢詭譎、疫情反復致資本市場非理性波動，資本市場改革政策頻 出。在宏觀經濟增長放緩的大背景下，前三季度金融IT上市公司營業收入仍實現正增 長。10月底的政治局會議上，新增對資本市場變革表述，強調激起市場生機。資本 市場改革政策帶來的IT改造需求將持續驅動金融IT廠商業績穩健增長。
③ 金融信創駛入深水區
作為行業信創第一梯隊，金融信創加速推進。自2020年一期試點以來，金融信創試 點機構數量從47家增加至第二批的198家，推進范圍逐漸由大型銀行、證券、保險 等機構向中小型金融機構滲透。今年以來金融信創相關公司業績亮眼，頂點軟件 22Q3營收同比增長31%、凈利潤同比增長19%，宇信科技2022年前三季度信創相關硬件收入同比增長112%。2023年，金融信創加速全面推進，相關公司業績將持 續穩健增長。
④ 數字人民幣加速推廣帶來的IT需求
數字人民幣全國已形成15個省（市）的23個地區、10家運營機構參與的研發和試 點格局，截至2022年8月31日，15個省（市）的試點地區累計交易筆數3.6億筆、 金額1000.4億元，支持數字人民幣的商戶門店數量超過560萬個（數據來源：中國 人民銀行）。
2. 金融信息服務商
投資要點：貨幣政策靠前發力奠定寬松預期，穩增長政策效應逐步顯現。金融機構 加大對實體經濟的支持力度，各行業基本面有望觸底反彈。市場成交量是反映市場 情緒和流動性的重要指標，能夠作為跟蹤金融信息服務商業績的前瞻性指標。11月 以來，日均市場成交量再次放大，判斷22Q4相關公司業績將逐漸修復。近期建議 關注即將召開的中央經濟工作會議，政策預期的明確將進一步提振市場情緒，利好 金融信息服務商。
轉自未來智庫
